經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅背后的四大隱憂

發(fā)布日期：2016-04-29來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)編輯：宋珍珍

[摘要]

　　一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，考慮到去年較低的基數(shù)效應(yīng)，二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能會(huì)更好。這原本不僅對(duì)于中國(guó)，對(duì)于全球都應(yīng)是一個(gè)好消息。對(duì)內(nèi)而言，6.5%~7%的增速被視作平衡增長(zhǎng)與就業(yè)的合理區(qū)間;對(duì)外而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的海外影響力在日益增加，經(jīng)濟(jì)放緩不可避免會(huì)減少對(duì)大宗商品的需求。

　　然而，近期的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)似乎并未給投資者帶去多少信心。4月15日一季度數(shù)據(jù)發(fā)布之后，A股上證指數(shù)從最高3089點(diǎn)回落到了3000點(diǎn)以下，并屢屢試圖考驗(yàn)2900點(diǎn)。更加值得警惕的是，近期中國(guó)債券市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)增加，債券違約與取消發(fā)行頻頻出現(xiàn)，違約主體也從民企傳導(dǎo)到了國(guó)企、央企，投資者避險(xiǎn)情緒加大。

　　那么，當(dāng)前市場(chǎng)的擔(dān)憂在哪里?歸納下來(lái)，我們認(rèn)為，當(dāng)前投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

　　擔(dān)憂之一：美聯(lián)儲(chǔ)下半年貨幣政策收緊

　　今年2月底G20上海全球央行行長(zhǎng)和財(cái)長(zhǎng)會(huì)議后，全球央行協(xié)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)措施加大，這體現(xiàn)在由中國(guó)央行率先降準(zhǔn)，其后美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，以及歐、日在負(fù)利率的基礎(chǔ)上加大寬松等舉措上。其中，在我們看來(lái)，最為不易的便是美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的轉(zhuǎn)向。

　　3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美國(guó)再次將貨幣政策外溢性考慮其中，結(jié)合當(dāng)時(shí)美國(guó)內(nèi)部好壞不一的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派占據(jù)上風(fēng)，不僅宣布暫緩加息，而且把對(duì)全年加息的預(yù)測(cè)從4次下降為2次，將加息時(shí)點(diǎn)推遲到6月以后。

　　然而，下半年的情況目前還無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，特別是近期美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)的分歧較大，鷹派聲音此起彼伏，讓市場(chǎng)感到擔(dān)憂。

　　鷹派表態(tài)給下半年的美聯(lián)儲(chǔ)政策走勢(shì)增加了不確定性，而考慮到兩年內(nèi)每次加息預(yù)期濃烈，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)都遭受了大規(guī)模的動(dòng)蕩，我們預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲(chǔ)政策走勢(shì)的不明朗，或?qū)⒓觿∪蚪鹑趧?dòng)蕩與資本快進(jìn)快出的風(fēng)險(xiǎn)。

　　擔(dān)憂之二：中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是否可持續(xù)

　　從國(guó)內(nèi)情況看，雖然一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，特別是3月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅反彈，但并未讓投資者感到過(guò)多意外，相反，更多擔(dān)憂在于考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要來(lái)自于新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)，其可持續(xù)性令人擔(dān)憂。

　　例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，受前期央行降準(zhǔn)降息、契稅調(diào)整、房貸首付比例下降以及公積金政策調(diào)整等多項(xiàng)利好因素影響，一季度中國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售火爆，前3個(gè)月商品房銷(xiāo)售額累計(jì)同比增長(zhǎng)54.1%。在此帶動(dòng)下，房地產(chǎn)開(kāi)工與投資均有大幅增長(zhǎng)。1~3月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增長(zhǎng)19.2%，與去年全年負(fù)的兩位數(shù)開(kāi)工增速形成鮮明對(duì)比。

　　基建投資方面，同樣得益于前期寬松貨幣政策帶來(lái)的資金成本下降，財(cái)政政策的積極支持，特別是專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金，即從去年以來(lái)政策性銀行如國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行向郵儲(chǔ)定向發(fā)行的支持基建投資項(xiàng)目金融債的不斷擴(kuò)容，使得今年以來(lái)基建投資保持了強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈。1~3月基建投資同比增速接近 20%，與房地產(chǎn)投資一起是支持投資企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)反彈的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　相較于兩者的強(qiáng)勢(shì)反彈，制造業(yè)受困于產(chǎn)能過(guò)剩，一季度同比增長(zhǎng)僅為6.4%;更令人擔(dān)憂的是，公共部門(mén)投資對(duì)私有部門(mén)產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)，這似乎也有悖于結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。例如，1~3月民間固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)5.7%，增速比1~2月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，而去年以來(lái)民間投資也有所回落，但幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)下。如今，在全國(guó)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈之際，民間投資增速出現(xiàn)腰斬，這顯然不是一個(gè)好現(xiàn)象，顯示公共部門(mén)對(duì)民間的擠出效應(yīng)突出。

　　擔(dān)憂之三：刺激政策有否過(guò)早退出的可能

　　正如上面所言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈基礎(chǔ)尚不牢靠，主要與穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼密切相關(guān)。目前來(lái)看，寬松政策似乎也面臨不少壓力，是否有過(guò)早退出的可能?貨幣政策方面，一季度新增貸款與社會(huì)融資規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，M2也高于全年13%的目標(biāo)。實(shí)際上，考慮到當(dāng)前7.2%的名義GDP，13%的M2目標(biāo)已經(jīng)十分寬松了。但如今大宗商品價(jià)格企穩(wěn)、鋼價(jià)反彈、豬肉價(jià)格超預(yù)期上漲，通脹是否會(huì)卷土重來(lái)?

　　此外，去庫(kù)存與居民加杠桿似乎是同步的，一季度居民住房貸款增加1萬(wàn)億元，創(chuàng)季度新高。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格也在持續(xù)上漲積累風(fēng)險(xiǎn)，3月百城房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比上漲1.9%，連續(xù)11個(gè)月上漲。其中，一、二線城市漲幅居前，特別是在一線城市出臺(tái)更嚴(yán)厲的調(diào)控措施之后，二線城市成為新一輪房?jī)r(jià)領(lǐng)漲對(duì)象，近來(lái)杭州、南京、蘇州漲幅明顯。資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲與寬松政策有關(guān)，因此，防范新一輪房?jī)r(jià)泡沫也會(huì)制約寬松貨幣政策方向。

　　除此以外，前期四萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)如今經(jīng)濟(jì)困境的影響較大，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度也存在制約。為避免重蹈覆轍，越來(lái)越多的投資者預(yù)期，政府可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之時(shí)，退出寬松政策;有投資者擔(dān)憂，在基礎(chǔ)尚不牢固、僅靠政策支持實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一旦脫離了政策支持，是否還能有這樣的表現(xiàn)?

　　擔(dān)憂之四：供給側(cè)改革如何落地

　　供給側(cè)改革是去年年底以來(lái)中國(guó)決策層為中國(guó)提供的新藥方。

　　我們看到，此前倍受期待的國(guó)企改革、財(cái)稅改革、戶籍改革、土地改革等，如今步履維艱。特別是國(guó)企改革，存在多重目標(biāo)，如何解決尚沒(méi)有答案。

　　在此背景下，當(dāng)前推出的去產(chǎn)能與去杠桿政策也讓人擔(dān)憂，受制于國(guó)企改革進(jìn)展緩慢，是否在執(zhí)行中存在風(fēng)險(xiǎn)?例如，我們認(rèn)為，當(dāng)前決策層去產(chǎn)能的思路體現(xiàn)了一種平衡思維，既要去產(chǎn)能，又要保就業(yè)，面臨著理想狀態(tài)下推進(jìn)的不確定性。

　　而廣受關(guān)注的債轉(zhuǎn)股又如何實(shí)行?債轉(zhuǎn)股意在幫助高杠桿企業(yè)脫困且降低銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，理論上可行，但似乎更應(yīng)該是市場(chǎng)行為，在國(guó)有企業(yè)改革推遲、企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為無(wú)法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作的當(dāng)下，如何通過(guò)避免向“僵尸企業(yè)”紓困讓銀行行使股東權(quán)力?

　　綜上，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)于中國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)而言都是個(gè)利好，但投資者仍然存有不少擔(dān)憂，且在我們看來(lái)，上述擔(dān)憂有其合理之處，這體現(xiàn)了全球投資者對(duì)于現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力與政策方向的迷茫。這不僅體現(xiàn)在中國(guó)，在全球各國(guó)都適用。這從今年日本央行、歐洲央行、新西蘭央行、瑞典央行量化寬松后，其貨幣居然都出現(xiàn)了不同尋常的升值態(tài)勢(shì)，便能說(shuō)明全球投資者對(duì)于央行寬松政策能否有效存在質(zhì)疑。

　　我們將當(dāng)前全球各大央行面臨的這種窘境稱(chēng)之為貨幣政策不可承受之重。如何走出泥潭，各國(guó)協(xié)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)的措施固然不可或缺，但在投資者避險(xiǎn)情緒增加的背景下，能夠真正扭轉(zhuǎn)局面、提振投資者信心的，恐怕也唯有一再?gòu)?qiáng)調(diào)的結(jié)構(gòu)性改革。與其他國(guó)家相比，中國(guó)好在仍有財(cái)政政策空間，若國(guó)企改革、要素市場(chǎng)改革等能得到切實(shí)推進(jìn)，中國(guó)擺脫貨幣依賴、重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)要大于其他國(guó)家。

　　(作者沈建光系瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;張明明系瑞穗證券研究員)

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