花旗頂級(jí)報(bào)告揭全球房地產(chǎn)危局：鬼城在腳下蔓延

發(fā)布日期：2015-09-29來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞編輯：伏牛山

[摘要]

　　 全球市場(chǎng)終于不可避免地進(jìn)入“新常態(tài)”，一個(gè)主要央行發(fā)現(xiàn)自己不再能掌控全局的新時(shí)代。

　　 曾經(jīng)接力發(fā)達(dá)國(guó)家撐起世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)失去了動(dòng)力，就連美聯(lián)儲(chǔ)都表示，“主要聚焦中國(guó)和其他新興市場(chǎng)”相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　 金融危機(jī)后的頭幾年，發(fā)達(dá)國(guó)家央行通過(guò)QE釋放的巨額流動(dòng)性涌入新興市場(chǎng)，并通過(guò)銀行為中介的傳統(tǒng)信用創(chuàng)造，促進(jìn)這些國(guó)家的投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　 然而長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的極度寬松政策，逐漸呈現(xiàn)邊際效用遞減的現(xiàn)象，新興市場(chǎng)的信用創(chuàng)造能力也隨之下降，資金轉(zhuǎn)而追逐股票、房地產(chǎn)資產(chǎn)，就像QE催生了發(fā)達(dá)國(guó)家(風(fēng)險(xiǎn))資產(chǎn)價(jià)格膨脹那樣。

　　 據(jù)花旗報(bào)告，隨著原油為首的大宗商品價(jià)格重挫導(dǎo)致石油美元消逝以及美聯(lián)儲(chǔ)即將步入加息周期，包括新興市場(chǎng)國(guó)家在內(nèi)，全球央行的流動(dòng)性其實(shí)已經(jīng)在下降了，因?yàn)槿栽趯?shí)施的QE帶來(lái)的資金已經(jīng)無(wú)法抵消新興市場(chǎng)國(guó)家央行流失的外匯儲(chǔ)備。

　　 這些資金流的變化讓對(duì)沖基金大佬David Tepper等投資者感到恐慌，并因此十分看空股市。

　　 未來(lái)，“哪怕信貸增速只是放緩，都會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響”，花旗寫(xiě)道。“信貸的增長(zhǎng)既需要借款人，也需要貸款人，我們可能同時(shí)在接近這兩者的極限。”

　　 新興市場(chǎng)信貸膨脹

　　 金融博客zerohedge在兩年前的一篇文章中，提到了一些當(dāng)時(shí)還很少有人關(guān)注或者討論的話(huà)題：說(shuō)到“信用”創(chuàng)造，中國(guó)銀行業(yè)自金融危機(jī)以來(lái)新創(chuàng)造的15萬(wàn)億美元貸款——表面上對(duì)西方衰退帶來(lái)的沖擊起到緩沖作用——令主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的信用創(chuàng)造都相形見(jiàn)絀。

　　 當(dāng)時(shí)它是這樣描述的：

　　 為了抵消商業(yè)銀行缺少信貸創(chuàng)造的影響，“四大央行”——美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行和美國(guó)央行——別無(wú)選擇，只得把流動(dòng)性的水龍頭開(kāi)到最大。結(jié)果是“四大央行”的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大了不到10萬(wàn)億美元，大部分資產(chǎn)都是在雷曼倒閉以后增加的。

　　 這如何能與中國(guó)所做相提并論?如圖所示，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)在過(guò)去短短5年里令人震驚地增長(zhǎng)了15萬(wàn)億美元，使得總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了24萬(wàn)億美元。換言之，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大的體量比主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行加起來(lái)還多50%。

　　 而這也是為何，無(wú)論新興市場(chǎng)國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，到處都充斥著流動(dòng)性的原因。

　　 此后，全球信用創(chuàng)造的戲劇性分化又持續(xù)了一年左右，然后中國(guó)新增貸款達(dá)到了極限，因?yàn)橹袊?guó)政府開(kāi)始限制影子銀行的貸款創(chuàng)造空間，然而由于當(dāng)時(shí)的信貸膨脹導(dǎo)致央行大幅調(diào)升存款準(zhǔn)備金率，中國(guó)當(dāng)前信用創(chuàng)造形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，不僅導(dǎo)致了人民幣貶值，還招來(lái)了所謂的“量化緊縮”。

　　 就在中國(guó)信貸觸頂過(guò)程無(wú)可避免的同時(shí)，一個(gè)更加險(xiǎn)惡的發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)：盡管除了美聯(lián)儲(chǔ)外的發(fā)達(dá)國(guó)家央行，繼續(xù)全力向全球和金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性，然而它們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)卻幾乎不再產(chǎn)生影響...

　　 ...標(biāo)普500指數(shù)不僅較QE3結(jié)束以來(lái)是下跌的，按年衡量也下跌了5%，創(chuàng)出2008年以來(lái)最大的跌幅。

　　 這正是David Tepper兩周前試圖對(duì)CNBC描繪的資金流變化問(wèn)題，當(dāng)時(shí)這位對(duì)沖基金大佬宣告“Tepper頂”成立，并變得十分看空股市。

　　 這也是花旗分析師Matt King必讀報(bào)告之《世界信貸已經(jīng)達(dá)到極限了嗎》的主題，該報(bào)告試圖回答這樣一個(gè)重要問(wèn)題：“為何新興市場(chǎng)的疲軟會(huì)產(chǎn)生這么大的影響。”你可能會(huì)問(wèn)，為什么發(fā)達(dá)國(guó)家央行注入的流動(dòng)性“突然失效了”。

　　 King的解釋始于當(dāng)前全球的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率和信用創(chuàng)造，這兩個(gè)凱恩斯主義者唯一看重的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　 他的結(jié)論是，信貸大繁榮，唯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不足。

　　 循著他的邏輯，下一個(gè)問(wèn)題便是，那些信貸都去了哪里?他在報(bào)告中指出：自金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行并不是信用的創(chuàng)造者，他們只是試圖抵消私營(yíng)部門(mén)去杠桿和違約的影響罷了。所有的信貸增長(zhǎng)均來(lái)自新興市場(chǎng)國(guó)家，尤其是中國(guó)。

　　 那么，即便知道新興市場(chǎng)是信用創(chuàng)造的源頭又怎樣?為什么要區(qū)分新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的信用創(chuàng)造，它們會(huì)因?yàn)閯?chuàng)造地不同而有別嗎?當(dāng)然是不同的，King進(jìn)一步解釋。

　　 首先，后金融危機(jī)時(shí)代發(fā)達(dá)國(guó)家的信用創(chuàng)造顯示出了一些問(wèn)題：因?yàn)樾庞脛?chuàng)造大部分發(fā)生在金融市場(chǎng)里，被鎖定在央行的身邊，并未進(jìn)入更廣泛的貨幣系統(tǒng)，這與傳統(tǒng)上銀行發(fā)放貸款同時(shí)新增一筆貸款和存款的信用創(chuàng)造是不同的，例如現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家央行釋放流動(dòng)性的直接影響是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格通脹。但是，這樣的抵消作用遠(yuǎn)不如廣泛的貨幣創(chuàng)造——首先是因?yàn)樾刨J需求大幅相愛(ài)將——未能促進(jìn)投資增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)也更低。

　　 另一方面，新興市場(chǎng)截然相反的信用創(chuàng)造應(yīng)該是毫不意外的：在這里，貨幣創(chuàng)造以傳統(tǒng)的銀行中介-貸款-存款模式發(fā)生，它的一個(gè)副作用是外匯儲(chǔ)備的積累刺激貨幣基數(shù)膨脹。

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