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中交基金：探索房地產(chǎn)投融資新模式

發(fā)布日期：2015-08-26來源：中交集團(tuán)編輯：宋珍珍

[摘要]

珠海橫琴綜合開發(fā)項目

　　珠海橫琴綜合開發(fā)項目中交基金供圖

　　編者按

　　中交投資基金管理有限公司(下稱“中交基金” )是中國交建2014年發(fā)起設(shè)立的專注戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投資和資產(chǎn)管理的產(chǎn)業(yè)投融資平臺，肩負(fù)“產(chǎn)融結(jié)合，以融促產(chǎn)”的職責(zé)。近日，中國交建繼收購綠城中國后，成立了中交房地產(chǎn)集團(tuán)，為推動“五商中交”戰(zhàn)略落地，打造中國交建特色房地產(chǎn)商邁出了關(guān)鍵一步。中交基金如何進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，帶動中國交建房地產(chǎn)板塊的發(fā) 展?《交通建設(shè)報》對中交基金進(jìn)行了專訪。

　　中交基金為房地產(chǎn)板塊服務(wù)的背景是什么?

　　房地產(chǎn)行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，其快速發(fā)展需要資金的強有力支持。中交基金牢記“產(chǎn)融結(jié)合帶動主業(yè)，增強融資能力”的使命，為落實中國交建推進(jìn) 金融創(chuàng)新、轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式的指導(dǎo)精神，更好地滿足中國交建房地產(chǎn)資產(chǎn)的投融資需求，作為中國交建成立的金融創(chuàng)新管理平臺，中交基金以快速發(fā)展的中國交建特色房地產(chǎn)開發(fā)商為業(yè)務(wù)依托，充分利用金融創(chuàng)新對接社會資金，根據(jù)房地產(chǎn)項目和商業(yè)物業(yè)的不同特征，打造與此相適應(yīng)的基金投融資體系，經(jīng)過與社會資本的充分對接，中交基金針對中國交建多樣化房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金投融資正積極推進(jìn)。

　　對于新增房地產(chǎn)項目，中交基金如何進(jìn)行投融資?

　　面對快速發(fā)展的中國交建新增房地產(chǎn)項目投資需求，中交基金積極開展與社會資金合作，目前已初步和平安銀行股份有限公司、平安證券股份有限公司等部分社會資金機構(gòu)達(dá)成一致合作意見，由中交基金聯(lián)合平安銀行、中交城市投資控股有限公司、平安證券等社會資金，共同發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。中國交建新增房地產(chǎn) 項目基金投融資模式已初步成形。

　　以廣州南沙中交基金為例，為滿足廣州南沙房地產(chǎn)項目的投融資需求，基金初始設(shè)立規(guī)模達(dá)100億，投資于中國交建新增的廣州南沙城市綜合體及房地產(chǎn)項目。

　　在廣州南沙中交基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上，中交基金根據(jù)項目實際情況以及市場需求，突破傳統(tǒng)基金交易結(jié)構(gòu)框架的約束，注重創(chuàng)新。基金交易結(jié)構(gòu)采用雙 GP，雙一般級設(shè)計，中國交建及其子公司不提供增信，真正實現(xiàn)項目基金投融資，實現(xiàn)項目和基金表外運作，可降低中國交建有息負(fù)債，改善其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。在廣州南沙中交基金投資范圍上，主要投向中國交建新增房地產(chǎn)項目、城市綜合體項目、以及其他能夠形成良性現(xiàn)金流的項目(如商業(yè)物業(yè)等) ，同時以項目房地產(chǎn)銷售收入作為第一還款來源。現(xiàn)平安銀行等社會資金已完成基金投融資方案審批，進(jìn)入基金投融資相關(guān)協(xié)議確定階段。

　　中交基金在探索房地產(chǎn)項目基金投融資模式的過程中，遇到了哪些困難?

　　由于房地產(chǎn)投融資方面社會資金機構(gòu)對傳統(tǒng)增信習(xí)慣的依賴，國家針對房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)宏觀調(diào)控，以及中國交建新增房地產(chǎn)項目的不同特征，造成部分社會資金機構(gòu)對投資房地產(chǎn)項目持觀望態(tài)度，中交基金在探索房地產(chǎn)項目基金投融資模式征途中經(jīng)歷了重重困難。

　　首先，中國金融市場是以間接融資占主導(dǎo)地位的市場，一直以來，作為社會資金的供給主體，銀行、保險、社保等具有較強的市場話語權(quán)，對融資增信的要求比較高。尤其近年來，隨著地方債務(wù)高企以及違約風(fēng)險增加，加上銀行體系風(fēng)險資產(chǎn)有所上升，銀行等社會資金更偏重于具有一定信用級別的企業(yè)作為提供融資的增信主體，弱化地方政府和地方政府融資平臺的融資授信主體地位，造成在對接銀行、保險、社保等社會資金的過程中，對企業(yè)的增信要求比較高，除極少數(shù)社會金融機構(gòu)外，大多數(shù)金融機構(gòu)不能接受項目融資不捆綁企業(yè)增信。因此，對接社會資金融資渠道來源較窄。

　　其次，為抑制銷售爆發(fā)式增長和信貸大規(guī)模投放帶來的房地產(chǎn)投資過快上漲，始于2011年的國家房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控一直未放松，涉及土地供給、限購、信貸、稅收、二手房交易等。房地產(chǎn)行業(yè)面臨偏緊的信貸條件。

　　最后，與國內(nèi)同類項目相比，中國交建新增房地產(chǎn)項目呈現(xiàn)出許多不同特征。一是融資抵押物不足。中國交建房地產(chǎn)項目融資均為“摘地+房地產(chǎn)開發(fā)” 捆綁融資，融資時由于未獲得土地，無實質(zhì)性抵押物;項目土地摘取后，僅能提供項目地塊作抵押。由于融資涵蓋“摘地+房地產(chǎn)開發(fā)” ，融資體量大，項目摘取的土地價值無法完全覆蓋項目融資額，項目融資抵押物明顯不足。二是實際出資少。國內(nèi)一般房地產(chǎn)開發(fā)項目自有資金和社會資金的比例為 3： 7，即傳統(tǒng)模式下，中國交建子公司投資房地產(chǎn)項目需實際出資30 %，而基金投融資模式下，通過引入認(rèn)可項目的社會資金方，中國交建子公司僅需實際出資15 %。三是融資成本敏感。由于國內(nèi)房地產(chǎn)項目市場競爭較為充分，市場化程度較高、整體開發(fā)銷售周期不長，且可高杠桿比例融資運作，正常情況下，收益較為可觀，與此同時項目市場化融資成本也較高，一般為12 %- 15 %之間。而與此相對應(yīng)的是，中國交建對房地產(chǎn)住宅項目的融資成本較為敏感，可接受的資金成本整體在9 %左右。

　　此外，由于房地產(chǎn)項目屬于中國交建自主投資開發(fā)的項目，風(fēng)險收益自擔(dān)，難以找到外部的替代增信手段，這些因素都造成中交基金在對接房地產(chǎn)項目基金投融資時遇到較多挫折。

　　中交基金采取了哪些措施應(yīng)對這些困難?

　　以廣州南沙中交基金為例，為突破上述瓶頸，中交基金重點從項目本身找條件，比如項目選擇方面，以中國交建總裁辦公會過會項目為主，區(qū)位選在重點二線以上城市;同時為彌補抵押物不足的狀況，在提供項目地塊作為抵押的同時，融資抵押物擴充到項目地塊在建工程，使社會資金真正認(rèn)可項目融資，而非中國交建融資。此外，在杠杠融資比率方面，通過基金優(yōu)先、一般結(jié)構(gòu)化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，以及引進(jìn)與中國交建子公司并行的一般級的安排，在滿足不同社會資金不同出資比例的要求的同時，實現(xiàn)中國交建子公司僅需出資15 %。經(jīng)過與社會資金的多輪充分溝通，與平安銀行、平安證券等部分社會資金機構(gòu)共同探索出廣州南沙中交基金新增房地產(chǎn)項目基金投融資模式。

　　廣州南沙中交基金的投放方式是什么?

　　廣州南沙中交基金通過股權(quán)和債權(quán)方式投入項目公司。其中股權(quán)投資通過向項目公司增資擴股獲取項目公司約90 %的股權(quán)，成為項目公司控股股東;債權(quán)投入通過第三方(銀行或財務(wù)公司)發(fā)放股東委托貸款方式實現(xiàn)，獲取固定收益。項目公司摘牌取得的所有土地和在建工程全部抵押給優(yōu)先級社會資金出資機構(gòu)。同時，廣州南沙中交基金授權(quán)相關(guān)中國交建子公司負(fù)責(zé)項目經(jīng)營管理并為直接責(zé)任人，具體落實項目按照約定工期竣工并驗收合格、如期辦妥全部房地產(chǎn)權(quán)證、項目無違規(guī)違法事項或其他事項被政府部門處罰、以及投資總成本控制，并承擔(dān)由此引發(fā)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任。

　　廣州南沙中交基金投資控股的項目公司按規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)管理，設(shè)股東會、董事會、經(jīng)營層三級架構(gòu)。基金作為項目公司股東對項目實施全過程管理。項目公司經(jīng)營由項目公司董事會決議，日常工作由董事會聘任的經(jīng)營班子具體負(fù)責(zé)執(zhí)行。

　　廣州南沙中交基金債權(quán)投資部分通過項目公司歸還股東委托借款實現(xiàn)退出，同時在基金投資存續(xù)期內(nèi)，通過中國交建子公司與基金之間項目經(jīng)營合作協(xié)議的安排賦予中國交建子公司有權(quán)購回基金持有項目公司股權(quán)的權(quán)利，實現(xiàn)基金股權(quán)投資退出。真正實現(xiàn)重項目，以項目自身條件融資;去增信，無中國交建及其子公司增信;降負(fù)債，實現(xiàn)真股權(quán)投資，項目和基金表外運作的目標(biāo)。

　　廣州南沙中交基金將成為中交基金對于新增房地產(chǎn)項目基金投融資的突破，一定程度上實現(xiàn)中國交建子公司房地產(chǎn)項目的表外投融資運作，預(yù)示著新增房地產(chǎn)項目基金投融資模式探索成形，將推動銀行、保險、社保等社會資金對于傳統(tǒng)增信習(xí)慣的改變，將拉開中國交建新增房地產(chǎn)項目基金投融資由點到面的全面實現(xiàn)，真正實現(xiàn)房地產(chǎn)項目輕資產(chǎn)運營，將全面推動中國交建房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

　　對于經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，中交基金如何運作?

　　經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)由于資金運營周期長，資產(chǎn)流動性差，難以真正體現(xiàn)真實價值，尤其是具有較高融資成本的商業(yè)物業(yè)，無法在財務(wù)報表中得到充分體現(xiàn)。而目前經(jīng)過連年的運營和投資，中國交建已持有一定體量的自持商業(yè)物業(yè)和投資性地產(chǎn)，如中國交建持有的北京德勝國際A座辦公樓、中交路橋東直門辦公樓等運營資產(chǎn)，以及中國交建收購綠城形成的大量城市綜合體商業(yè)物業(yè)和酒店運營資產(chǎn)等。這些運營商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)不僅資產(chǎn)流動性差，而且部分附帶大量的有息負(fù)債，且有部分融資成本較高，給中國交建財務(wù)成本控制和資產(chǎn)負(fù)債帶來較大的不利影響。

　　中交基金依據(jù)中國交建資產(chǎn)證券化第六次工作會議提出的在資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計基礎(chǔ)上分類加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化方案落地實施的總體指導(dǎo)意見，通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品，正積極推進(jìn)與社會資金合作，以中國交建自持經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)收益權(quán)為依托，對接社會資本，努力探索經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)路徑，落實中國交建存量商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化盤活，提高自持商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流動性，減少負(fù)債規(guī)模，減少財務(wù)成本和降低資產(chǎn)負(fù)債率，真正體現(xiàn)持有商業(yè)物業(yè)的真實價值。

　　中交基金經(jīng)過與嘉實資本管理有限公司等多家社會資金方的充分洽談，以及調(diào)查研究金融市場上不同金融產(chǎn)品的特征，初步設(shè)計了針對中國交建自持商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化的實施方案：資產(chǎn)支持證券(ABS)模式，并正著手對接中國交建持有的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)。

　　請簡要介紹中交基金正在探索的資產(chǎn)支持證券(ABS)模式

　　目前資產(chǎn)支持證券(ABS)模式架構(gòu)為資金通道方以中國交建持有的商業(yè)物業(yè)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，公開發(fā)行ABS募集社會資金，資產(chǎn)支持證券(ABS)采用分級設(shè)計，優(yōu)先/次級比例一般為95 %: 5 %，次級部分由原物業(yè)持有人進(jìn)行認(rèn)購。優(yōu)先級由資金通道方在上海/深圳證券交易所發(fā)行。

　　同時，中交基金作為唯一GP與資金通道方發(fā)行的ABS資產(chǎn)支持計劃(LP)共同發(fā)起設(shè)立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與原商業(yè)物業(yè)持有人簽署標(biāo)的經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)未來物業(yè)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，合伙企業(yè)向原商業(yè)物業(yè)持有人支付收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓價款，同時獲得標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)未來物業(yè)收益權(quán)，但商業(yè)物業(yè)所有權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn) 移，實現(xiàn)商業(yè)物業(yè)所有權(quán)和收益權(quán)的分離，可以避免商業(yè)物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的稅收負(fù)擔(dān)。

　　原物業(yè)所有人可通過與合伙企業(yè)提供經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)收益差額補足或通過簽署項目經(jīng)營合作協(xié)議方式提供增信安排，同時針對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的收益權(quán) 經(jīng)營管理，合伙企業(yè)委托專業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營服務(wù)機構(gòu)對商業(yè)物業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)進(jìn)行管理和服務(wù)。存續(xù)期間負(fù)責(zé)標(biāo)的物業(yè)未來租金的催收和物業(yè)的經(jīng)營管理，并將租金收入及時繳付給合伙企業(yè)。

　　根據(jù)原物業(yè)所有人對合伙企業(yè)提供增信安排的不同，資產(chǎn)支持證券實現(xiàn)的目的也有所不同，提供收益權(quán)差額補足ABS業(yè)務(wù)方案模式：可實現(xiàn)置換較高融資成本的有息負(fù)債，降低財務(wù)成本，盤活存量資產(chǎn)、回籠資金;提供項目經(jīng)營管理合作協(xié)議業(yè)務(wù)方案模式：可將存量債務(wù)表外化，達(dá)到減少負(fù)債規(guī)模、降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)。

　　由于商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持證券ABS模式是以商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流為依托，對標(biāo)資產(chǎn)的要求相對較高，一般需滿足以下條件：

　　(一)標(biāo)的商業(yè)物業(yè)所有權(quán)真實、合法、有效，不存在產(chǎn)權(quán)糾紛或潛在產(chǎn)權(quán)糾紛，亦不存在有效的擔(dān)保權(quán)益負(fù)擔(dān)。

　　(二)標(biāo)的物業(yè)質(zhì)量較好，處于城區(qū)優(yōu)勢位置，自身以及周邊物業(yè)出租率較高或經(jīng)營現(xiàn)金流充足。單體物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入不低于8000萬元人民幣/年為宜。

　　(三)附帶有息負(fù)債的商業(yè)物業(yè)，不得包含禁止提前還款等的限制性條件。

　　(四)由于發(fā)行商業(yè)物業(yè)的財務(wù)成本約為8 %- 9 %左右，附帶有息負(fù)債的商業(yè)物業(yè)的融資成本應(yīng)超過9 %為宜。

　　此外，該種商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化(ABS)模式具有融資時間較長(期限約為7 - 10年以上) 、融資規(guī)模較大、融資成本較低(綜合資金成本8 %- 9 %)的特點，適合存量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)盤活，尤其具有較高融資成本且有存量負(fù)債的現(xiàn)金流較為充分的商業(yè)物業(yè)，可提高商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)流動性，減少負(fù)債規(guī)模，減少財務(wù)成本和降低資產(chǎn)負(fù)債率。同時由于資金通道方ABS資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以中國交建自持經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)收益權(quán)為依托籌集資金，可在實現(xiàn)盤活經(jīng)營性商業(yè)物業(yè)的同時，體現(xiàn)物業(yè)的真實價值。

　　目前經(jīng)過與嘉實資本有限公司等社會資金的多輪溝通，對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化的合作模式已基本確定，正著手啟動中國交建相關(guān)商業(yè)物業(yè)的調(diào)研整理，中交基金商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化探索已在路上。

　　請簡要介紹中交基金正在探索的其他資產(chǎn)證券化模式

　　中交基金正在調(diào)查研究針對商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)REITs模式，但由于商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)REITs模式較商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化模式(ABS)相比，不僅涉及到商業(yè)物業(yè)收益權(quán)的轉(zhuǎn)移，也同時涉及到商業(yè)物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，需要將中國交建及其子公司持有的商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行隔離和轉(zhuǎn)移至SPV,再以 SPV自身產(chǎn)的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行公募或私募基金進(jìn)行資金募集。由于商業(yè)物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移是以項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓為前提且股權(quán)轉(zhuǎn)讓目前中國相關(guān)稅率較高，操作上仍存在一定的障礙?，F(xiàn)中交基金正在緊跟相關(guān)政策的變化，以便政策放開時通過進(jìn)一步論證適時啟動。

　　中交基金推進(jìn)多樣化房地產(chǎn)基金投融資模式具有什么意義?

　　“產(chǎn)融結(jié)合，以融促產(chǎn)”是中國交建設(shè)立中交基金的職責(zé)，目前，經(jīng)過一年多的探索，中交基金正著力不斷突破，并初步顯現(xiàn)光明，已初步探索出新增房地產(chǎn)項目的基金投融資，同時商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)證券化也已在路上，針對中國交建房地產(chǎn)資產(chǎn)多樣化的基金投融資正積極推進(jìn)。中交基金針對房地產(chǎn)項目基金投融資的突破，以及針對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化ABS方案的初步設(shè)計完成，將打開中國交建未來房地產(chǎn)基金投融資的大門，可一定程度上解決中國交建房地產(chǎn)項目開發(fā)融資，同時盤活存量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)以及新增商業(yè)物業(yè)運作的投融資問題，真正實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“產(chǎn)融結(jié)合，以融促產(chǎn)” ，形成金融與實業(yè)發(fā)展的良性互動，將推動中國交建房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的更好更快發(fā)展，助力中國交建“五商中交”戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。當(dāng)然，未來中交基金房地產(chǎn)基金投融資之路依然漫長。