PPP模式下特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

發(fā)布日期：2015-08-05來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)來(lái)源編輯：宋珍珍

[摘要]

　　現(xiàn)代集團(tuán)投資銀行部 吳婧

　　一、引言

　　2013 年11月，中共十八屆三中全會(huì)提出“允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)”，至此，我國(guó)開(kāi)展PPP 模式獲得政策支持基礎(chǔ)。另自去年“關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)”(國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文)發(fā)布以來(lái)，為了解決前期經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展導(dǎo)致地方政府債臺(tái)高筑，后期城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口等難題，國(guó)家相關(guān)部門(mén)在全國(guó)范圍內(nèi)力推PPP模式，各地政府紛紛上馬PPP 項(xiàng)目。

　　與傳統(tǒng)的BOT、TOT等模式相比，PPP模式下的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)強(qiáng)調(diào)政府在項(xiàng)目中的參與度，通過(guò)政府和社會(huì)資本的有效合作，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益共享，這就需要合理的資本結(jié)構(gòu)安排來(lái)實(shí)現(xiàn)。狹義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平等。股權(quán)結(jié)構(gòu)指項(xiàng)目公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即項(xiàng)目公司的股東構(gòu)成及權(quán)益資本金構(gòu)成，表明各參與方對(duì)項(xiàng)目公司的擁有比例和控制程度;債務(wù)水平指項(xiàng)目的債務(wù)和權(quán)益資金的比例關(guān)系。

　　本文在相關(guān)文獻(xiàn)閱讀和14個(gè)案例(如表1所示)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前PPP新一輪熱潮的實(shí)際情況，主要對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置進(jìn)行探討。

　　二、特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目類(lèi)型和資產(chǎn)特征劃分

　　由于PPP項(xiàng)目主要是公共基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)，采用PPP模式的主要目的是緩解政府財(cái)政資金壓力、發(fā)揮社會(huì)投資者的專(zhuān)業(yè)作用、提高公共服務(wù)效率，并且項(xiàng)目投融資是決定PPP項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵要素之一。對(duì)項(xiàng)目類(lèi)型和資產(chǎn)特征分析，可以從側(cè)面影響和反映資本結(jié)構(gòu)的選擇，即項(xiàng)目應(yīng)該由具體什么樣能力的機(jī)構(gòu)來(lái)主導(dǎo)。簡(jiǎn)單而言，即政府部門(mén)也應(yīng)該考慮根據(jù)不同項(xiàng)目的資產(chǎn)特征來(lái)選擇不同能力的實(shí)施主體，不同的實(shí)施主體應(yīng)該選擇具有自身優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目類(lèi)型。

　　本文通過(guò)文獻(xiàn)搜索，對(duì)國(guó)內(nèi)14個(gè)涉及特許經(jīng)營(yíng)的案例進(jìn)行了研究，項(xiàng)目類(lèi)型涵蓋自來(lái)水廠、高速公路、橋梁、地鐵、電廠、污水處理廠、垃圾焚燒發(fā)電等，從這些案例的投資規(guī)模和運(yùn)營(yíng)各方參與情況來(lái)看，項(xiàng)目資產(chǎn)特征主要體現(xiàn)在3個(gè)方面：以固定資產(chǎn)投入為主的公路、橋梁、地鐵等項(xiàng)目;以核心技術(shù)或設(shè)備系統(tǒng)要求或投入為主的垃圾處理、污水處理等項(xiàng)目;以運(yùn)營(yíng)統(tǒng)籌能力要求為主的公用設(shè)施項(xiàng)目，如圖所示：

　　三、項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

　　(一)項(xiàng)目公司股東構(gòu)成及調(diào)整情況分析

　　1、潛在股東類(lèi)型分析

　　典型PPP項(xiàng)目的投資、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)涉及的相關(guān)機(jī)構(gòu)，除可通過(guò)項(xiàng)目公司專(zhuān)業(yè)委托間接參與到項(xiàng)目中外，也可以直接作為項(xiàng)目的聯(lián)合主辦人而成為項(xiàng)目公司的股東，直接參與項(xiàng)目的運(yùn)作和實(shí)施。

　　通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)典型案例的研究分析看出，成功運(yùn)作的PPP項(xiàng)目離不開(kāi)與項(xiàng)目特征和核心能力需求相一致的股東的參與，即新一輪PPP模式下，項(xiàng)目公司在政府作為主體參與的前提下，其他主要股東類(lèi)型包括：一是具備雄厚資金實(shí)力、投融資渠道優(yōu)勢(shì)的投資公司;二是具有豐富經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)承包商，如總承包商、工程專(zhuān)業(yè)分包/承包商等;三是可以提供關(guān)鍵設(shè)備系統(tǒng)或掌握項(xiàng)目涉及的關(guān)鍵技術(shù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，例如污水處理、垃圾處理、電力改造等專(zhuān)業(yè)技術(shù)企業(yè);四是具有先進(jìn)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，如燃?xì)狻⑺?、電力及交通工程的運(yùn)營(yíng)維護(hù)企業(yè)。

　　2、股東構(gòu)成情況分析

　　項(xiàng)目的資產(chǎn)特征和對(duì)股東的能力需求是影響和反映資本結(jié)構(gòu)的重要條件。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)14個(gè)案例的研究，分析了不同項(xiàng)目資產(chǎn)的特征及股東構(gòu)成的優(yōu)劣勢(shì)。

　　資規(guī)模大，穩(wěn)定的資金支持是項(xiàng)目順利推進(jìn)的必要保證。例如：湖北襄荊高速公路項(xiàng)目，大型央企承包商的融資能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)管理能力突出;京承高速公路二期工程，大股東具有專(zhuān)業(yè)化施工承包能力、且信用額度大，不存在融資困難;南京地鐵二號(hào)線土建工程，中鐵建自身資金實(shí)力雄厚，長(zhǎng)期與國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)合作，關(guān)系良好，保證了項(xiàng)目建設(shè)資金能夠及時(shí)到位。

　　垃圾處理、垃圾焚燒發(fā)電、污水處理等項(xiàng)目，核心技術(shù)和綜合運(yùn)營(yíng)能力非常關(guān)鍵，本文3個(gè)污水處理項(xiàng)目，其股東均是由技術(shù)/運(yùn)營(yíng)商構(gòu)成，社會(huì)資本的技術(shù)和運(yùn)營(yíng)能力對(duì)項(xiàng)目成敗影響重大。例如：西區(qū)污水處理廠，聘用了經(jīng)營(yíng)豐富的運(yùn)營(yíng)管理商，引進(jìn)了國(guó)內(nèi)外先進(jìn)的HYBAS污水處理設(shè)備和污水處理技術(shù)，目前運(yùn)營(yíng)良好;江蘇TZ污水處理廠BOT項(xiàng)目，由于運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足，水質(zhì)和水量未達(dá)到運(yùn)營(yíng)標(biāo)志，導(dǎo)致影響調(diào)試安排，增加額外成本。

　　電廠項(xiàng)目對(duì)核心設(shè)備要求高，因此，設(shè)備商對(duì)電廠項(xiàng)目十分關(guān)鍵。例如，廣西來(lái)賓電廠B廠，其成功運(yùn)營(yíng)一方面充分發(fā)揮了貸款人的作用，另一方面選擇了技術(shù)實(shí)力雄厚的國(guó)際知名運(yùn)營(yíng)商和設(shè)備供應(yīng)商作為其股東。

　　由此可見(jiàn)，不同項(xiàng)目類(lèi)型和資產(chǎn)特征的PPP 項(xiàng)目，其對(duì)股東構(gòu)成的能力需求也不相同，合理的股東構(gòu)成應(yīng)與其相適應(yīng)：

　　(1)對(duì)于固定資產(chǎn)投資規(guī)模大的項(xiàng)目(公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口)，綜合能力強(qiáng)的承包商和投資機(jī)構(gòu)的組合將具有更多專(zhuān)業(yè)和資金的優(yōu)勢(shì);

　　(2)對(duì)于技術(shù)和綜合運(yùn)營(yíng)能力要求高的項(xiàng)目(垃圾處理、水處理)，運(yùn)營(yíng)商和技術(shù)商的組合是項(xiàng)目成功的保障;

　　(3)對(duì)于核心設(shè)備技術(shù)要求高的項(xiàng)目(電廠等)，專(zhuān)業(yè)設(shè)備商和技術(shù)商是關(guān)鍵。

　　3、股東構(gòu)成調(diào)整情況分析

　　從發(fā)起至運(yùn)營(yíng)前的階段(通常時(shí)間達(dá)3~5年)，是項(xiàng)目經(jīng)受風(fēng)險(xiǎn)最大的階段，融資、建造、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)等不確定因素最多，對(duì)股東的挑戰(zhàn)最大。各股東之間若不具備風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及協(xié)調(diào)能力，可能導(dǎo)致項(xiàng)目不得不進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整或優(yōu)化。

　　隨著項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目部分股東的目標(biāo)逐步實(shí)現(xiàn)(如承包商完成了建造任務(wù)、設(shè)備供應(yīng)商完成了設(shè)備供應(yīng)任務(wù))，同時(shí)運(yùn)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)定階段，現(xiàn)金趨于穩(wěn)定，此時(shí)，項(xiàng)目公司出于對(duì)提高股權(quán)價(jià)值的考慮，可能對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。

　　從14個(gè)案例部分項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整情況以及原因可以得出：

　　(1)發(fā)起階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整較少，反映了成立項(xiàng)目公司時(shí)特許經(jīng)營(yíng)者的選擇過(guò)程通常是有效的;

　　(2)原始股東的轉(zhuǎn)型發(fā)展，隨著項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期，部分投資者或退出或調(diào)整股權(quán)比例，項(xiàng)目公司股東主要以運(yùn)營(yíng)商為經(jīng)營(yíng)主體。

　　(3)當(dāng)項(xiàng)目失敗時(shí)，通常政府成為PPP項(xiàng)目的最終持有人。

　　(二)項(xiàng)目公司股權(quán)比例設(shè)置分析

　　根據(jù)2014年財(cái)政部《PPP項(xiàng)目合同指南(試行)》(財(cái)金【2014】156號(hào))中有關(guān)規(guī)定，“在某些情況下，為了更直接地參與項(xiàng)目的重大決策、掌握項(xiàng)目實(shí)施情況，政府也可能通過(guò)直接參股方式成為項(xiàng)目公司股東(但政府通常并不控股和直接參與經(jīng)營(yíng)管理)”。根據(jù)規(guī)定以及相關(guān)文獻(xiàn)可知，目前在政策和理論上，并未形成系統(tǒng)化的政府和社會(huì)資本之間股權(quán)比例設(shè)置研究，如何設(shè)計(jì)項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)既能對(duì)社會(huì)投資人進(jìn)行監(jiān)管，又能對(duì)政府職權(quán)進(jìn)行約束，也是當(dāng)前熱議的話題。本文僅對(duì)當(dāng)前PPP模式下影響項(xiàng)目公司股權(quán)比例構(gòu)成的幾點(diǎn)因素做簡(jiǎn)要分析。

　　1、監(jiān)管環(huán)境

　　過(guò)往的PPP項(xiàng)目大多是社會(huì)資本成立項(xiàng)目公司獨(dú)立運(yùn)作項(xiàng)目，政府負(fù)責(zé)監(jiān)管，雖然達(dá)到了簡(jiǎn)政、提高辦事效率的目的，但是雙方扯皮的現(xiàn)象也比較多。

　　當(dāng)前，PPP模式推廣已成為國(guó)家戰(zhàn)略，但有關(guān)PPP的法律體系尚不完善，各部委正致力于推進(jìn)相關(guān)政策的制定，構(gòu)建一個(gè)全面系統(tǒng)的PPP法律體系，指導(dǎo)并促進(jìn)市場(chǎng)環(huán)境的健康、有效發(fā)展。如果問(wèn)題都能通過(guò)不斷出臺(tái)的政策逐步解決，那么政府是否持股、持股多少更多的是資金籌措能力的問(wèn)題，而不是政策和法律等監(jiān)管層面的問(wèn)題了。

　　另外，公用事業(yè)領(lǐng)域本就是政府職責(zé)的一部分，政府應(yīng)在政策制定、管理控制、規(guī)范市場(chǎng)行為等方面發(fā)揮作用，讓社會(huì)資本更多地發(fā)揮其技術(shù)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，才有利于企業(yè)發(fā)揮專(zhuān)長(zhǎng)，提供更好的服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源更優(yōu)化的配置。

　　2、政府的投資承受能力

　　在實(shí)踐操作中，不少PPP項(xiàng)目會(huì)采用政府持股的方式，但是否能控股，持股比例多少往往需要對(duì)政府的財(cái)政投資能力進(jìn)行考量。

　　當(dāng)前地方政府債務(wù)普遍存在且負(fù)擔(dān)較重，且PPP項(xiàng)目一般適用于準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，對(duì)于城建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公益性項(xiàng)目仍需政府通過(guò)財(cái)政或舉債的方式籌措資金，實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)，所以在新的PPP模式下需要投入資本金時(shí)不得不考慮這個(gè)問(wèn)題。政府只有在合理配置資金的前提下，根據(jù)具體項(xiàng)目的投資接受能力來(lái)選擇出資比例。

　　3、行業(yè)對(duì)社會(huì)資本的特殊限制

　　查閱亞洲開(kāi)發(fā)銀行編制的《公私合作(PPP)手冊(cè)》會(huì)發(fā)現(xiàn)，全球范圍內(nèi)采用PPP模式的項(xiàng)目幾乎覆蓋所有的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和新城開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。而我國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2015年修訂)中規(guī)定，有些可采用PPP模式的行業(yè)必須中方控股，比如電網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營(yíng);城市人口50萬(wàn)以上的城市燃?xì)?、熱力和供排水管網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營(yíng);鐵路旅客運(yùn)輸公司等。隨著越來(lái)越多的國(guó)外投資者關(guān)注并進(jìn)入我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，在特定行業(yè)的具體項(xiàng)目中，如果引入的是國(guó)際資本，出于合規(guī)性要求應(yīng)考慮政府控股。

　　4、市場(chǎng)的接受程度

　　出于對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況的考慮，如果社會(huì)資本對(duì)于政府控股或政府占股的比例不能接受，或者說(shuō)投資人競(jìng)爭(zhēng)不夠充分，那么PPP項(xiàng)目實(shí)施效果可能就不夠理想，對(duì)于政府來(lái)說(shuō)股權(quán)比例的設(shè)定就要更謹(jǐn)慎。

　　綜上所述，在PPP項(xiàng)目中，對(duì)于項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并沒(méi)有普適性的法則，各地政府需綜合考量當(dāng)?shù)乇O(jiān)管環(huán)境、投資承受能力、投資人市場(chǎng)的接受程度以及具體項(xiàng)目所在行業(yè)特點(diǎn)等眾多因素，做出合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和權(quán)利義務(wù)安排。

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